El capital riesgo y sus operaciones habituales

1. Concepto de capital riesgo

Son muchos los que han identificado el capital riesgo con la figura de Edward Lewis, el tiburón financiero interpretado por Richard Gere en la película Pretty Woman. En efecto, en dicha película tiene lugar un diálogo bastante cómico en el que la prostituta encarnada por Julia Roberts, Vivian Ward, le pregunta Edward Lewis a qué se dedica.

– Vivian: «¿A qué te dedicas?».

– Edward: «Compro empresas».

– Vivian: «¿Qué clase de empresas?».

– Edward: «Suelo comprar empresas que tienen dificultades financieras».

– Vivian: «Entonces, debes de comprarlas a precio de ganga».

– Edward: «Bueno…, la empresa que compro esta semana me sale al precio de ganga de un billón».

– Vivian: «¿Un billón de dólares?».

– Edward: «Sí».

– Vivian: «¡Caray! ¡Debes ser un tío muy listo! […] Pero, en realidad ¿tú no tienes un billón de dólares? ¿Eh?».

– Edward: «No. Lo obtengo de los bancos e inversores, pero no resulta fácil».

– Vivian: «Y tú no fabricas nada…».

– Edward: «No».

– Vivian: «Ni construyes nada…».

– Edward: «No».

– Vivian: «¿Pues qué haces con las empresas que compras?».

– Edward: «Las vendo».

– Vivian: «¿Las vendes?».

– Edward: «Bueno…, no vendo las empresas enteras. Las divido en partes y las vendo. Así valen más que enteras».

– Vivian: «Eso es igual que robar coches y vender las piezas sueltas, ¿no?».

– Edward: «Más o menos, pero en legal».

Desde luego resulta evidente que este diálogo es una sátira de la industria y que toda exageración tiene una parte de verdad. Pero, ¿qué es realmente el capital riesgo?

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El capital riesgo, con carácter general, no es otra cosa que aquella actividad financiera consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que tienen dificultad para acceder a otras fuentes de financiación, como el mercado de valores o el crédito bancario^[1].

En este mismo sentido pero con mayor precisión se pronuncian los arts. 3.1, 9 y 10 de la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, la “LCR”). Así, de la lectura conjunta de dichos artículos, se entenderá por entidades de capital riesgo aquellas entidades de inversión colectiva de tipo cerrado que obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores y cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (en adelante, la “OCDE”).

No obstante lo anterior, también podrán extender su objeto principal a:

• La inversión en valores emitidos por empresas cuyo activo esté constituido en más de un 50% por inmuebles, siempre que al menos los inmuebles que representen el 85% del valor contable total de los inmuebles de la entidad participada estén afectos, ininterrumpidamente durante el tiempo de tenencia de los valores, al desarrollo de una actividad económica en los términos previstos en la Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y de modificación parcial de las leyes de los Impuestos sobre Sociedades, sobre la Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio.
• La toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras que coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la OCDE, siempre y cuando tales empresas sean excluidas de la cotización dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participación.
• La inversión en otras entidades de capital riesgo conforme a lo previsto la LCR.

Asimismo, las entidades de capital riesgo Pyme se considerarán a todos los efectos un tipo especial de entidad de capital riesgo cuando cumplan con lo establecido en la propia LCR en materia del régimen de inversiones específico de este nuevo tipo de entidad.

Lo anterior debe complementarse con la previsión de que las entidades de capital riesgo, por un lado, podrán conceder préstamos participativos, así como otras formas de financiación, en este último caso, y sin perjuicio de lo previsto para las entidades de capital riesgo Pyme^[2], únicamente para sociedades participadas que formen parte del coeficiente obligatorio de inversión; y por otro lado, podrán realizar actividades de asesoramiento dirigidas a las empresas que constituyan el objeto principal de inversión de las entidades de capital riesgo, estén o no participadas por las propias entidades de capital riesgo^[3].

Por tanto, nos encontramos ante una actividad financiera que se concreta en: (i) inversiones temporales en empresas de pequeña o mediana dimensión con el fin de potenciarlas y proceder posteriormente a su desinversión, a medio o largo plazo, con el objeto de materializar la plusvalía que, en su caso, hubiera podido generarse; y (ii) la concesión de préstamos participativos y otras formas de financiación y la prestación de servicios de asesoramiento relacionados con la actividad propia de las entidades de capital riesgo^[4].

En definitiva, el capital riesgo se configura como una fuente de financiación ventajosa respecto a la financiación bancaria, puesto que las entidades de capital riesgo están dispuestas, entre otras cosas, a participar financieramente en la empresa, mejorando su imagen y permitiendo la obtención de financiación adicional mediante endeudamiento^[5]. Y es que, más allá de las definiciones legales del capital riesgo, este también puede ser entendido como una modalidad de inversión que se caracteriza por la existencia de un inversor profesional, quien además de invertir recursos económicos aporta conocimiento y contactos e invierte en compañías de elevado potencial de crecimiento a través de la compra de participaciones societarias (normalmente minoritarias) con la expectativa de obtener a corto o medio plazo plusvalías que en gran parte resultarán de la venta de dicha participación o de los dividendos percibidos.

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2. Características del capital riesgo

Así las cosas, el capital riesgo tiene especial relevancia en dos momentos de la historia de una empresa: en el inicio, es decir, en el momento de poner en práctica la idea de negocio, y en la etapa de madurez, para reestructurar o expandir la idea inicial de negocio.

De este modo, las características del capital riesgo como actividad financiera son las siguientes:

• Proporciona a las empresas recursos a medio-largo plazo a través de su participación en los fondos propios de las mismas, así como de la concesión de préstamos participativos y obtención de otras formas de financiación.
• Tiene una vocación de permanencia limitada en el tiempo.
• Se centra principalmente en empresas no financieras y no cotizadas (si bien en los últimos tiempos muchas de las sociedades objetivo de esta actividad han sido sociedades cotizadas que luego han sido excluidas de cotización).
• Financia principalmente etapas de arranque, expansión o reestructuración. En este sentido, cobra especial relevancia la nueva figura de la entidad de capital riesgo Pyme. De este modo, la Exposición de Motivos de la LCR resalta esta nueva figura destacando la posibilidad que tiene la misma de invertir un 70% de su patrimonio en participaciones de Pymes, participando en su gestión y llevando a cabo labores de asesoramiento. Así -continúa la Exposición de Motivos-, este tipo de entidades gozarán de un régimen financiero más flexible, pudiendo hacer un mayor uso tanto de préstamos participativos, como de deuda para proveer de financiación a estas Pymes. Por ende, su regulación pretende impulsar el sector de capital riesgo orientado a las etapas tempranas de desarrollo de las empresas, que ha tenido un crecimiento menor, y ofrecer a este tipo de empresas una alternativa eficaz a la financiación bancaria.
• Se busca, en definitiva, crear valor en las compañías.

3. Confusión terminológica: venture capital vs. private equity

Por otra parte, como suele ocurrir en el mundo de las finanzas, la terminología que se emplea para definir las actividades de la industria del capital riesgo no siempre es homogénea. Si esto ocurre con los términos originales en inglés, la cuestión se complica cuando se trata de encontrar un término equivalente en español[6].

En efecto, capital riesgo es una traducción desafortunada del término anglosajón venture capital. Y decimos desafortunada porque solo recoge el aspecto negativo del “riesgo” y no refleja su vertiente positiva de compartir la “ventura” del negocio y sus virtudes financieras (con unas tasas de rentabilidad más elevadas en comparación con otro tipo de inversiones) y socio-económicas (al tratarse de una actividad que, en puridad, debería impulsar el desarrollo económico y la creación de empleo)[7].

Asimismo, se ha de tener en cuenta que, en sentido estricto, el término venture capital se refiere solamente a las operaciones de financiación de nuevos proyectos empresariales. Sin embargo, el capital riesgo en sentido amplio comprende, no solo a estas operaciones, sino también las compraventas apalancadas de empresas en sus distintas modalidades.

En este sentido, y a efectos del presente trabajo, vamos a seguir el siguiente esquema terminológico por creerlo el más acertado: de este modo, en puridad, debe distinguirse entre operaciones de capital riesgo en sentido estricto (venture capital), relativas a la inversión en las etapas iniciales de una actividad empresarial y proyectos de expansión, y operaciones de inversión en sociedades con un mayor grado de madurez (buyouts). Así las cosas, el término anglosajón que mejor reflejaría la realidad económica subyacente a las actividades del capital riesgo sería el de private equity, término que englobaría tanto a las operaciones de venture capital como a los buyouts[8].

Sin embargo, conviene advertir que el término private equity como acepción identificadora de la industria del capital riesgo en su conjunto solo se emplea en Europa, utilizándose en Estados Unidos como sinónimo de las operaciones de buyout[9].

4. Operaciones típicas de la industria

Pues bien, sobre las anteriores bases terminológicas, podemos distinguir las siguientes operaciones típicas de la industria del private equity[10]:

a) Las operaciones de venture capital: se configuran como operaciones de participación y financiación de nuevos proyectos empresariales en sectores con amplias perspectivas de crecimiento, y con necesidades de capital que se materializan en las siguientes rondas de financiación[11]:

• Seed capital (capital semilla): se concede financiación para la investigación, asesoramiento y desarrollo inicial del negocio.
• Start-up (lanzamiento)[12]: se trata de financiación para desarrollar el producto y para potenciar el marketing inicial del mismo antes de su efectiva comercialización.
• Otras fases iniciales del negocio: en ellas se concede la financiación después de que se ha concluido el desarrollo del producto para comenzar su elaboración y venta. Por ello, las empresas a las que se concede esta financiación aún no habrán generado beneficios.
• Capital expansión: se financia a través de fondos propios en empresas operativas para ayudarlas en su expansión buscando incrementar su capacidad de producción, el desarrollo del producto o mercado y/o el aumento del fondo de maniobra.
• Bridge financing (financiación puente): esta financiación se pone a disposición de sociedades que se encuentran en fase de llevar a cabo una oferta pública de suscripción o de venta.
• Turnaround (rescate/reorientación): se concede financiación a empresas o negocios que se encuentran en graves dificultades a fin de rehabilitarlos.
• Replacement (capital de sustitución): esta operación tiene como finalidad sustituir a un grupo de accionistas, normalmente pasivos o no alineados, e incluye refinanciación de deuda bancaria.

En definitiva, y tal y como recoge la definición de la National Venture Capital Association, un fondo de venture capital se aplicará a proyectos con las siguientes características[13]:

• Se utiliza para la financiación de compañías nuevas y con rápido crecimiento.
• Se adquiere el capital de dichas empresas.
• Ayudan al desarrollo de nuevos productos y servicios.
• Añaden valor a la compañía a través de una activa participación.
• Toman elevados riesgos con la expectativa de elevadas rentabilidades.
• La inversión tiene una orientación a largo plazo.

b) Adquisiciones apalancadas (leveraged buyouts): estas operaciones, también conocidas como LBOs, highly-leveraged transactions o bootstrap transactions, consisten en que un comprador adquiera una sociedad objetivo o una participación mayoritaria en la misma, a través de la financiación de una parte significativa de su precio de compra mediante el uso de deuda, y que pretende amortizar con cargo a los recursos patrimoniales y flujos de caja esperados por la propia sociedad objetivo.

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De este modo, y como veremos en posts posteriores, una transacción típica de adquisición apalancada implica la adquisición de una sociedad target por parte de uno o más compradores (generalmente, operadores de private equity que actúan como patrocinadores financieros de la operación) a un vendedor mediante una mezcla de financiación con fondos propios aportados por los patrocinadores financieros y financiación con deuda concedida por varias entidades financieras (generalmente conocidas como proveedores de deuda o entidades financiadoras).

En cualquier caso, no queremos terminar sin recordar que, ya se opte por implementar una operación de venture capital o por una adquisición apalancada, y debido a la especial complejidad que implican tanto una como otra, será fundamental que los inversores encarguen en todo caso una auditoría legal o due diligence (tema que ya hemos tratado aquí) con el objeto de identificar posibles riesgos o contingencias que ayuden al inversor a decidir si finalmente adquiere la participación en el capital y a fijar el precio junto con sus ajustes y los límites de responsabilidad de los vendedores.

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Notas al pie de página

[1] CORTÉS, L.J., “Inversión Colectiva, Titulización de activos financieros. Capital Riesgo”, en la obra colectiva Curso de Derecho Mercantil II, coordinada por R. URÍA y A. MENÉNDEZ, Thompson Civitas, Cizur Menor (Navarra), 2007, p. 474. Vid. asimismo, SERRANO ACITORES, A., Leveraged buyouts: el sistema contractual de las adquisiciones apalancadas de empresas por operadores de capital riesgo, Monografía número 40 de la Revista de Derecho de Sociedades, Thomson Reuters Aranzadi, Cizur Menor, 2013. Vid. asimismo, ENCISO ALONSO MUÑUMER, M. y SERRANO ACITORES, A., «El retorno de los leveraged buyouts tras la crisis financiera: un análisis de la tipología y de las partes intervinientes», en Noticias Jurídicas.

[2] El art. 21 de la LCR al regular el coeficiente obligatorio de inversión de las entidades de capital riesgo Pyme incluye los préstamos participativos como uno de los instrumentos financieros que proveen de financiación a las empresas que son objeto de su actividad en los que debe mantener al menos el 75% de su activo computable.

[3] En el caso de los fondos de capital riesgo, las actividades anteriores serán realizadas por las sociedades gestoras. En el caso de las sociedades de capital riesgo, podrán ser realizadas por ellas mismas o bien, en su caso, por sus sociedades gestoras.

[4] Vid. TORTUERO, J., “Las entidades de capital riesgo, sus operaciones típicas y la prohibición de asistencia financiera”, Revista Española de Capital Riesgo, nº 2, 2007, pp. 3 y ss. En el mismo sentido, CROISSIER BATISTA, L.C., “La promoción de nuevas empresas en el marco de la reconversión industrial”, en VV.AA., La financiación capital riesgo (venture capital) y el desarrollo de nuevas empresas, Instituto de Empresa, Madrid, 1984.

[5] RAMÓN PINTADO, T. y GARCÍA PÉREZ DE LEMA, D., “La participación financiera del capital riesgo español según la procedencia pública o privada de sus recursos”, Revista de Economía Industrial, nº 362, Madrid, 2006, pp. 155-164.

[6] LÓPEZ LUBIÁN, F.J., “Algunas claves sobre capital privado (<<private equity>>)”, Revista Española de Capital Riesgo, nº 1, 2007, p. 87.

[7] En este mismo sentido se manifiestan LÓPEZ LUBIÁN, F.J., “Algunas claves…”, cit., p. 4 y TRÍAS SAGNIER, M., “La importancia del capital riesgo para el desarrollo económico. Momento actual de la industria”, en la obra colectiva Régimen jurídico y tributario del capital riesgo en España: entidades y operaciones, coordinada por M. TRÍAS SAGNIER, Marcial Pons, Madrid, 2006, pp. 17-18.

[8] En este sentido, TORTUERO, J., “Las entidades de capital riesgo…”, cit., p. 4.

[9] Esta discusión terminológica se vio reflejada en los debates parlamentarios que tuvieron lugar a la hora de preparar la ya derogada Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras, al proponerse la utilización del término “capital inversión” (MADRID PARRA, A., “Régimen societario del capital riesgo (Ley 1/1999)”, en Derecho de sociedades. Libro homenaje a Fernando Sánchez Calero, volumen 4, McGraw-Hill, Madrid, 2002) y ha sido estudiado por variados sectores de la doctrina.

En efecto, mientras que una parte de la doctrina aboga por el uso del término “capital desarrollo” (development capital) (BAUZÁ MORÉ, F.J., “Sociedades de Capital Riesgo y Fondos de Capital Riesgo”, en la obra colectiva Derecho del mercado financiero, dirigida por A. ALONSO UREBA y J. MARTÍNEZ-SIMANCAS, Civitas, Madrid, 1994), otra parte de la doctrina considera más adecuado utilizar el término “capital inversión” o “capital privado” evitando así la palabra “riesgo” que tanta aversión les provoca (ARRANZ PUMAR, G., “Salida a Bolsa de una sociedad de capital riesgo”, en Derecho de los Negocios, Madrid, 1997).

[10] TORTUERO, J., “Las entidades de capital riesgo…”, cit., p. 9.

[11] VV.AA., “El Venture Capital en España. Primer Semestre 2011”, Webcapitalriesgo, p. 10.

[12] Una compañía startup o start-up es un negocio con una historia de funcionamiento limitada, pero con grandes posibilidades de crecimiento. Generalmente, son empresas que provienen del mundo del emprendimiento, o sea emprendedores que levantan compañías que aportan positivamente al desarrollo de sus países y de ellos mismos, al promover prácticas asociadas a la innovación, desarrollo de tecnologías, empleos de calidad, mejor distribución de la riqueza, etc.

[13] LÓPEZ LUBIÁN, F.J., “Algunas claves…”, cit., p. 88.