¿Qué es un LBO? Las compraventas apalancadas de empresas

1. Concepto de LBO

Dentro de las operaciones de private equity que analizamos en otro post, constituye objeto de esta entrada el leveraged buyout (en adelante, «LBO«)  o adquisición apalancada de empresas vía adquisición de las acciones o participaciones de la sociedad titular de la empresa consistente en financiar parte del precio de la compra a través de recursos ajenos.

En este sentido, una adquisición apalancada o LBO se puede definir como aquella compraventa en la que el comprador adquiere una sociedad (en adelante, la “Sociedad Target”) o una participación mayoritaria en la misma, a través de la financiación de una parte significativa de su precio de compra mediante el uso de deuda, y que pretende amortizar con cargo a los recursos patrimoniales y flujos de caja esperados por la propia Sociedad Target[1].

De este modo, una transacción típica de adquisición apalancada implica la adquisición de una Sociedad Target por parte de uno o más compradores (generalmente, operadores de private equity que actúan como patrocinadores financieros de la operación) a un vendedor mediante una mezcla de financiación con fondos propios aportados por los patrocinadores financieros y financiación con deuda concedida por varias entidades financieras (generalmente conocidas como proveedores de deuda o entidades financiadoras).

2. Características de los LBO

Las adquisiciones apalancadas se caracterizan por las siguientes notas:

🔵 Los LBOs se enmarcan dentro del régimen de las formas de adquisición de empresas y, más en particular, en la compraventa de empresas. Ahora bien, la normativa recogida para la compraventa tanto en los arts. 1445 y siguientes del Código Civil (en adelante, el “CC”) como en los arts. 325 y siguientes del Código de Comercio (en adelante, el “CCom”), se muestra claramente inoperante para regular operaciones ciertamente complejas como es el caso de los LBOs.

En efecto, si bien de la definición que hemos dado de la operación, esta podría parecer sencilla, lo cierto es que suele dar lugar a transacciones verdaderamente complicadas y a un lenguaje técnico específico[2].

En este sentido, y a la luz del art. 1255 del CC, se ha ido configurando una instrumentación jurídica estandarizada tan sofisticada (no solo en España sino también en el extranjero) que algunos han calificado de “fruto de la fantasía y la alquimia societaria”[3].

🔵 Una parte importante de la adquisición está financiada con deuda o recursos ajenos. De hecho, en operaciones de gran tamaño, debido a su precio, además de los fondos propios (equity) es bastante habitual a una o varias financiaciones sindicadas, estableciéndose en este último caso prioridades en el cobro entre los distintos acreedores (cobrando en primer lugar, la financiación conocida como deuda senior y, posteriormente, la financiación conocida como deuda mezzanine).

🔵 Se trata de operaciones en las que interviene una multiplicidad de sujetos. Así, además de comprador y vendedor, participan todas las entidades encargadas de financiar la operación y, en su caso, directivos o empleados bien de la Sociedad Target o bien ajenos a la misma.

🔵 Como consecuencia de la nota anterior y debido a la complejidad de los LBOs, intervienen tantos asesores legales y financieros como partes haya en la operación.

🔵 La forma más frecuente de articular la adquisición consiste en constituir (o comprar[4]) una sociedad vehículo (en adelante, “Newco”[5]) que será la que obtenga la financiación de las entidades de crédito y adquiera las acciones o participaciones de la Sociedad Target. De este modo, el comprador limita su responsabilidad frente a terceros al patrimonio de Newco y de la Sociedad Target.

🔵 La Sociedad Target soporta el coste financiero de la adquisición pues, o bien garantiza con sus activos el repago de la deuda, o bien la repaga mediante los flujos de caja libres que la referida Sociedad Target pueda generar[6].

🔵 Las principales razones para concertar operaciones de este tipo son fundamentalmente las siguientes:

🔘 Situaciones de desinversión por parte de grupos de sociedades que pretenden deshacerse de una rama de actividad o de una filial.

🔘 La liquidación o escisión de una sociedad.

🔘 La más habitual, que es la venta de una sociedad de carácter familiar.

🔵 Los LBOs se ejecutan habitualmente sobre sociedades target que reúnen los siguientes requisitos:

🔘 Generación estable y predecible de caja para hacer frente al servicio de la deuda[7].

🔘 Empresa estable o de lento crecimiento: relacionado con el punto anterior, la empresa no debe ser de rápido crecimiento, porque ello implica la necesidad de disponer de liquidez que la alimente y, por tanto, no se puede utilizar para devolver la deuda.

🔘 Equipo experimentado y estable.

🔘 Bajo endeudamiento: la empresa debe tener un ratio de endeudamiento pequeño, es decir, su capacidad de endeudamiento debe estar infrautilizada. Así podrá endeudarse para ser adquirida mediante un LBO.

🔘 Posibilidad de reducir costes: por ejemplo, reducir el número de empleados, reducir los gastos de capital, reducir costes administrativos, establecer mejores controles sobre costes operativos, etc.

🔘 Existencia de activos no estratégicos: la posible venta de estos activos proporcionará liquidez para devolver la deuda.

🔘 Es recomendable que los directivos sean socios de la empresa: cuanto mayor sea la implicación de los directivos en el capital social de la empresa, más se implicarán en su gestión y más seguros estarán los acreedores de que su deuda será satisfecha.

🔘 Pocas necesidades de capital de trabajo y programa de inversiones poco exigente: cuanto menores sean las inversiones en activo fijo y circulante, más flujos de caja libre estarán disponibles para hacer frente al servicio de la deuda.

🔵 Para que esta operación tenga éxito se deben cumplir los siguientes requisitos:

🔘 Equipo de directivos consistente, a poder ser con experiencia en este tipo de operaciones.

🔘 Grupo de accionistas-patrocinadores fuertes (normalmente un capital riesgo o private equity).

🔘 Selección de un sector industrial atractivo y fragmentado, listo para someterse a procesos de consolidación.

🔘 Estructura de capital simplificada, preferiblemente con un único grupo de accionistas dado que, posteriormente, será necesario complicar la estructura con nuevas emisiones, lo que implicará la necesidad de contentar a todas las partes.

🔵 Una vez ejecutado el LBO, se producen cambios en diferentes estructuras. Así, se modifican:

🔘 La estructura de la propiedad: con el LBO se produce un cambio en el accionariado de la Sociedad Target. En efecto, Newco e indirectamente los promotores del LBO (un private equity, o los directivos, o una combinación de ambos) pasarán a ser los nuevos socios de la Sociedad Target.

Asimismo, en ocasiones también se convertirán en socios de la Sociedad Target los prestamistas, principales y subordinados, quienes suelen quedarse con la opción de asistir a los consejos de administración y decidir sobre el equipo directivo.

En consecuencia, el poder de los prestamistas es elevado ya que siguen de cerca las actividades de los directivos y pueden influir en decisiones estratégicas.

En cualquier caso, a la hora de configurar la estructura de propiedad lo ideal es intentar conseguir que cada uno de los nuevos socios tenga un fuerte incentivo para conseguir aumentar el valor de la empresa.

🔘 La estructura del activo: el cambio en la estructura accionarial afecta a las decisiones estratégicas de cuáles son los negocios en los que se debe permanecer. Los nuevos accionistas, en la búsqueda de la rentabilidad y el aumento de valor, reflexionan sobre cuáles son las áreas de negocio que mayor valor aportan y cuáles no.

Una vez se identifican las áreas de elevado valor añadido, cabe decidir sobre el futuro del resto de áreas.

Frecuentemente, los accionistas deciden salir de esas áreas de negocio generando así un flujo de caja que sirve para realizar inversiones en las áreas clave y acometer la amortización de la deuda.

🔘 La estructura organizativa: la presión de hacer frente a las obligaciones de la deuda y de los intereses, obliga a los directivos a optimizar la estructura organizativa buscando la reducción de costes y la mejora de flujos de tesorería.

Los principales factores organizativos empleados son:

🔹 Reducción del tamaño del equipo asesor.

🔹 Acortamiento de las líneas de autoridad y comunicación.

🔹 Centralización de las decisiones estratégicas y descentralización de las operativas.

🔹 Modificación de los sistemas de incentivos, haciéndolos depender de la productividad alcanzada.

🔹 Dotación de fluidez y flexibilidad al sistema informativo de gestión.

🔘 La estructura financiera: al producirse un aumento en el endeudamiento cambia la estructura del pasivo de las sociedades implicadas en el LBO.

🔵 Tal y como ya se ha indicado, la operación es realizada generalmente por una entidad de capital riesgo y, por tanto, la inversión tiene carácter transitorio. Así, los compradores pretenden aumentar el valor de la empresa adquirida y venderla en un plazo de entre tres y siete años, materializando las plusvalías generadas.

🔵 Las principales ventajas que ofrece un LBO para el adquirente son, entre otras, las siguientes:

🔘 Le permite llevar a cabo la compraventa con una aportación mínima de fondos propios.

🔘 Aunque con limitaciones los intereses de la deuda se consideran gasto deducible a efectos del Impuesto sobre Sociedades (art. 16 de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades).

🔘 Siempre que se lleve a cabo una reorganización y una expansión adecuada de la Sociedad Target permite generar unas plusvalías a medio plazo bastante considerables (una TIR del 20% o superior).

🔵 Sin embargo, no podemos obviar los inconvenientes y riesgos que puede suponer un LBO tales como:

🔘 El eventual fracaso financiero como consecuencia de una elección errónea de la Sociedad Target.

🔘 La falta de terceros interesados en la compra de la Sociedad Target (o de la participación mayoritaria) propiedad del operador de capital riesgo cuando este desee desinvertir.

🔘 La posibilidad de que den cobertura a infracciones de normas imperativas y configuradoras de las sociedades de capital como los límites a la distribución de beneficios y entrega a cuenta de dividendos, la prohibición de sobreendeudamiento en caso de emisión de obligaciones, la prohibición de devolución de aportaciones al margen de una reducción de capital y la prohibición de asistencia financiera en la adquisición de acciones o participaciones propias.

3. Tipología de los LBO

En función de los sujetos adquirentes en la operación podemos distinguir los siguientes tipos de LBO:

🔵 Management buyout (“MBO”): en este caso la adquisición de la Sociedad Target la llevan a cabo los directivos de la propia Sociedad Target, bien solos o bien apoyados por parte de uno o varios patrocinadores financieros.

Las ventajas principales son:

🔘 Se aprovecha la oportunidad de adquirir el negocio a un precio más favorable que para otros inversores.

🔘 Los directivos de la propia compañía son los que tienen un mayor conocimiento de la empresa.

🔵 Management buy in (“MBI”): aquí la adquisición de la Sociedad Target la ejecuta un equipo profesional externo a la Sociedad Target, normalmente seleccionado por parte del patrocinador o patrocinadores financieros.

Estos supuestos suelen darse cuando los prestamistas no quieren apoyar financieramente a los directivos de empresas pobremente dirigidas y que deseen adquirirlas, al suponer que fracasarán en su intento de mejorar la gestión de las mismas. Preferirán pues, a un nuevo equipo directivo, conocido por las entidades financieras que soportan la operación[8].

🔵 Buy in management buyout (“BIMBO”): en este supuesto protagonizan la compra de la Sociedad Target tanto directivos de la Sociedad Target como profesionales ajenos a la misma.

🔵 Leveraged employee buyout (“LEBO”): la adquisición de la Sociedad Target es llevada a cabo por los propios empleados.

Presenta la ventaja de la transformación del espíritu y los ánimos de los empleados, puesto que pasarán a trabajar para ellos mismos, lo que implicará un aumento de la lealtad y devoción al trabajo, reflejándose en poco tiempo en los resultados.

🔵 Institutional buyout (“IBO”): en este tipo de adquisiciones un inversor institucional participa mayoritariamente en la inversión.

🔵 Owners buyout (“OBO”): en él uno de los socios de la Sociedad Target ejecuta la compra de la participación de los demás socios.

🔵 Leveraged take-over bids: se trata de los LBOs sobre sociedades cotizadas. También son conocidos como operaciones public to private o P2P debido a que después de la adquisición se excluye a la Sociedad Target de cotización[9].

🔵 Secondary buyout (“SBO”): es aquella operación en la que un fondo de private equity compra a otro fondo de private equity su participación en una empresa previamente adquirida por este[10].

Por otra parte, es posible distinguir otras modalidades de LBO, a saber[11]:

🔵 Por el objeto de los LBOs, podemos distinguir entre adquisiciones apalancadas de activos (assets LBO) y adquisiciones apalancadas de acciones o participaciones (stocks LBO).

La elección de uno u otro tipo de LBO dependerá de las ventajas fiscales (por ejemplo, compensar bases imponibles negativas o evitar la doble imposición) y contables (revalorización de activos y actualización de balances).

🔵 En función de la estructura financiera y de cómo esté garantizada la misma podemos distinguir entre adquisiciones apalancadas garantizadas (secured LBO), si los activos de la Sociedad Target son utilizados para garantizar el pago de la financiación, y adquisiciones apalancadas no garantizadas (unsecured LBO), si la financiación no se encuentra respaldada con garantías sobre los activos de la Sociedad Target.

Ahora bien, en la práctica esta distinción no tiene trascendencia, puesto que los LBO emplean una combinación de financiación garantizada y no garantizada[12].

🔵 En el caso de stocks LBOs, también puede distinguirse entre LBO amistosos y hostiles, en función de si todos los socios de la Sociedad Target han acordado enajenar su participación en dicha sociedad o de si alguno de ellos se ha opuesto a la operación.

Finalmente, no debemos olvidar una modalidad especial conocida como leveraged build up (“LBU”) y que no es otra cosa que la adquisición de una empresa para que actúe de catalizadora en un proceso de adquisición e integración de empresas que pretenda una rápida expansión, utilizando endeudamiento significativo en el proceso de compra.

En efecto, el LBU o acumulación apalancada es un tipo de estrategia financiera que consiste en la utilización del endeudamiento como instrumento para financiar una serie consecutiva de adquisiciones en un intento de establecerse firmemente en un sector. Para conseguirlo, o bien se parte de una empresa de la que ya se es propietario y a la que se denomina compañía plataforma, o bien se comienza desde cero penetrando en el sector elegido.

Un LBU suele iniciarse cuando una firma patrocinadora recluta a un alto directivo con objeto de hacerle socio y colocarlo al frente de un equipo de gestión. Respaldado por el patrocinador, el equipo directivo busca realizar una serie de adquisiciones que desemboquen en la formación de una gran compañía. La adquisición inicial podría incluso ser lo suficientemente importante como para utilizarla de plataforma para futuras compras, que irían aumentando el tamaño de la empresa hasta alcanzar la dimensión deseada. Una variante consiste en un empresario que desea que su negocio crezca de forma externa y para financiar el crecimiento busca a un grupo patrocinador del LBU al que quiere someter a aquel. De esta forma, la creación de valor surge al combinar la financiación propia y la ajena con la gestión adecuada.

Una de las razones del éxito de los LBU radica en que la formación de una gran compañía permite a la firma que gestiona la compra apalancada recibir unos pagos por la venta de aquella que van desde cinco a ocho veces sus flujos de caja, lo que es mucho más que los múltiplos de los precios medios pagados por empresas más pequeñas que se mueven en un rango de dos a cinco veces sus flujos de caja. Cuanto mayor sea la empresa implicada en un LBU, más atractiva resultará ser para una mayor familia de adquirentes potenciales.

Cuando la empresa alcanza un tamaño suficientemente grande como para poder cotizar en bolsa, se podría utilizar esta opción como forma de posibilitar a los propietarios de la compañía la desinversión de sus recursos.

El LBU, además, al realizarse a través de fusiones-adquisiciones de tipo horizontal puede generar economías de escala que le permita competir con ventaja con otras empresas más pequeñas del mismo sector y, por tanto, mejorar sus márgenes de beneficios. A lo que contribuye la mejora en la eficiencia de la gestión de la empresa debido a la introducción de sistemas y disciplinas que son difíciles de implantar en compañías más pequeñas. En otras palabras, los LBU se organizan de cara a generar beneficios económicos mediante un proceso de crecimiento externo que alimenta, consolida y captura la energía creada por empresarios con éxito, de tal manera que los negocios en un sector fragmentado se convierten en una única empresa rentable[13].

¿Te ha gustado el post? ¿Qué te parece la figura de los LBO? ¿Curiosa verdad?

Déjame un comentario y estaré encantado de responderte y ayudarte.

Notas al pie de página

[1] Para una descripción precisa en la doctrina española del concepto y de la variada tipología de LBOs vid., por todos, A. J. AURIOLES MARTÍN, “Los leveraged buy-out’s y su integración en el Derecho español de sociedades anónimas”, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, nº 51, 1993, pp. 637-679, en particular, pp. 640 y ss., quien se refiere la “naturaleza esencialmente proteiforme” y a la “versatilidad morfológica de estas operaciones”. Vid. asimismo, B. SATRÚSTEGUI MENCHACA, “Adquisiciones especiales”, en la obra colectiva Régimen jurídico de las adquisiciones de empresas, dirigida por J. M. ÁLVAREZ ARJONA y A. CARRASCO PERERA, Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2001, pp. 430 y ss.; I. ERLAIZ COTELO, “Adquisiciones especiales por su objeto”, en la obra colectiva Fusiones y Adquisiciones de Empresas, dirigida por J. M. ÁLVAREZ ARJONA y A. CARRASCO PERERA, Thomson-Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2004, pp. 337-415; S. SORRIBAS, “Adquisiciones apalancadas (LBO): aspectos jurídicos en el ordenamiento español”, Iuris: Actualidad y práctica del derecho, nº 76, 2003, pp. 52-56; A. SERRANO ACITORES, “La problemática de la asistencia financiera en las adquisiciones apalancadas por operadores de capital riesgo”, Asocia, enero de 2007, pp. 6 y ss.; R. M. MULLERAT BALMAÑA, “Management and leveraged-buyouts (adquisición de sociedades por sus propios directivos): aspectos jurídicos”, Revista jurídica de Cataluña, nº 90, 2º, 1991, pp. 337-358; A. SERRANO ACITORES, A., Leveraged buyouts: el sistema contractual de las adquisiciones apalancadas de empresas por operadores de capital riesgo, Monografía número 40 de la Revista de Derecho de Sociedades, Thomson Reuters Aranzadi, Cizur Menor, 2013; J. TORTUERO, “Las entidades de capital riesgo, sus operaciones típicas y la prohibición de asistencia financiera”, Revista Española de Capital Riesgo, nº 2, 2007, pp. 3 y ss; y M. ENCISO ALONSO MUÑUMER y A. SERRANO ACITORES, «El retorno de los leveraged buyouts tras la crisis financiera: un análisis de la tipología y de las partes intervinientes», en Noticias Jurídicas.

[2] Recordemos que son operaciones basadas en prácticas anglosajonas por lo que, muchos de los términos empleados en las mismas son vocablos en inglés.

[3] R. SEGURA DE LASSALETTA, “Las operaciones de adquisición apalancada. Cuestiones Generales”, en la obra colectiva Régimen jurídico y tributario del capital riesgo en España: entidades y operaciones, coordinada por M. TRÍAS SAGNIER, Marcial Pons, Madrid, 2006, pp. 141 y ss.

[4] Son numerosas las gestorías que tienen ya constituidas sociedades vehículos (generalmente, sociedades limitadas) sin actividad para venderlas a los patrocinadores financieros y ahorrar así un valioso tiempo que permitirá cerrar antes la operación.

[5] A Newco también se le conoce en el argot de este tipo de operaciones como SPV o special purpose vehicle.

[6] Es aquí donde se puede plantear el problema de determinar la admisibilidad de la operación a la luz de la prohibición legal de asistencia financiera contenida en los arts. 143 y 150 de la Ley de Sociedades de Capital.

[7] El servicio de la deuda está formado por los gastos financieros más la amortización financiera. Por tanto, la generación de caja debe ser suficiente para hacer frente a estos conceptos y con un riesgo económico (que mide la variabilidad de los flujos de caja libres de la empresa) bajo para evitar que en algún periodo haya escasez de fondos.

[8] De hecho, es habitual que las entidades financieras se dediquen a buscar grupos de ejecutivos que puedan levantar determinadas empresas mal gestionadas.

[9] Sobre este tipo de operaciones vid. A. KOLB y A. SERRANO ACITORES, “The spanish legal regime of public-to-private transactions”, Revista Española de Capital Riesgo, nº 1, 2014, pp. 21-44.

[10] En definitiva, son aquellas operaciones en las que habiéndose producido un primer buyout, la entidad de capital riesgo inicial, que por su propia naturaleza realiza inversiones de carácter temporal, vende su participación y da entrada a otra entidad de capital riesgo, manteniéndose generalmente, sin embargo, la participación en el proyecto de los directivos.

[11] Se trata de la clasificación esbozada por I. CANDELARIO MACÍAS y J. LEYVA SAAVEDRA, en “El lease-back y el leveraged buy-out: modernas técnicas financieras”, en Estudios Financieros, Madrid, 2000.

[12] J. TORTUERO, “Las entidades de capital riesgo…”, cit., p. 12.

[13] J. MASCAREÑAS, “La compra de empresas mediante apalancamiento financiero”, en la obra Fusiones y adquisiciones de empresas, 4ª edic., McGraw Hill, Madrid, 2005, pp. 207-208.